IRで読み解くSansanのグロース戦略、Bill One爆速成長を市場はどう見ているか

新シリーズ「IRで読み解くグロース戦略」は、上場SaaSの成長戦略をIR資料から読み解く企画です。第1回は、二人の前職でもあるSansanを題材にしています。

IRは、営業やマーケティング、カスタマーサクセスに関わる人にとって馴染みの薄い領域かもしれません。清沢さんは、上場企業のIRを読み込んで事業戦略を理解することは一つのスキルだと話します。

一方で、IRを読むには一定のファイナンスの知識がいり、体系的に教わる機会も少ないという課題があります。清沢さん自身も、営業デビュー時に先輩から「IRを読め」と言われたものの、読み方がわからず、ログミーファイナンスログミーファイナンス ── 企業の決算説明会や株主総会などの発言を書き起こして公開しているメディア。IRを文章で追えるため、慣れていない人の入り口として使われますや投資家の発信を頼りに独学したといいます。

浜田さんは、この領域に強いバックグラウンドを持っています。MBAでファイナンスを学び、三井物産時代に投資チームに2年在籍。SansanでもCFO室CFO室 ── 最高財務責任者(CFO)のもとで、財務戦略や資金調達、事業投資などを担う部門。企業のお金まわり全体を見る役割を持ちますで事業投資を担当していました。

清沢さんも、Sansan時代にIRの大切さを実感した経験を挙げます。CFOの橋本さんと会うたびに「今のSansanの現預金残高はいくらか」と問われ、一度大きく外したことをきっかけに、キャッシュフローを意識するようになったといいます。

では、IRを読むとき、浜田さんはどこから見ていくのか。清沢さんが率直に尋ねると、意外な答えが返ってきました。最初に見るのはIR資料ではなく株価だといいます。

浜田さんは、株価を経営陣の通信簿にたとえます。経営陣は常に市場や株主に自社を売り込んでおり、それが評価されているかどうかが株価に表れる、という考え方です。

株価が上がっていれば、経営陣のやっていることや説明が株主や社会に認められている。下がっていれば、経営陣の信じていることと世の中の評価がずれている状態だといいます。

もう一つ見るのは、上場してから株価が上がっているか下がっているかです。上場は一般投資家に株を売る瞬間であり、そこから上がっていれば価値を届けられている証しになる、と浜田さんは説明します。

今回の題材は、7月14日に発表されたSansanの通期決算説明資料です。7月12日時点の株価は1900円でした。浜田さんは、上場来初値と、直近半年から1年の2つのスパンで比較します。

Sansanの株価は、6年前の初値1400円から約35%上昇しています。ただし1年前は2000円ほどで、直近ではほぼ横ばいです。上場からは着実に伸ばしてきたものの、足元で急伸しているわけではない、という読み取りになります。

ただし、1株あたりの株価だけでは会社全体の価値はわかりません。浜田さんは、正しくは時価総額で見るべきだといいます。Sansanの時価総額は直近で約2400億円です。

問題は、この価値が市場によく評価されているかどうかです。浜田さんは、これは業界によって見方が違うと話します。一般的な企業はPERPER ── 株価収益率。時価総額が利益の何倍になっているかを示す指標。利益を出している成熟企業の評価によく使われますで見ますが、SaaS企業は事情が異なります。

SaaS企業は成長曲線の途中にあり、利益より成長を優先する会社も多いため、市場は売上に対して時価総額が何倍かで見ることが多い、と浜田さんは説明します。これがPSRPSR ── 株価売上高倍率。時価総額が売上の何倍になっているかを示す指標。まだ利益より成長を優先するSaaS企業の評価に使われますです。

SaaS企業のマルチプルを見るうえで、清沢さんは市況という前提を補足します。Sansanが上場した2019年は、コロナ前でありSaaSバブルの前でした。

SaaSバブルの頃は、多くの企業がPSR10倍以上のバリュエーションを付けていました。浜田さんによれば、Sansanは売上百数十億円で上場し、その時点で時価総額1000億円以上が付いていたといいます。

当時、SaaS企業が伸びていたのは、コロナ禍で働き方が変わったことに加え、アメリカを中心に金利が非常に低く、資金があふれていたためだと浜田さんは説明します。今はその水準が平準化しています。

直近のSansanのARRは416億円で、時価総額に対するマルチプルは5.7倍です。ただし上場株の評価は、前期実績ではなく今期の売上見込みに対して付けられることが多いといいます。会社予想の売上約530億円で計算すると4.5倍になります。

マルチプルという言葉も馴染みが薄いため、浜田さんが補足します。売上や利益の何倍の時価総額になっているか、という掛け目のことで、市況によって水準が変わると説明します。

清沢さんは、SansanのマルチプルはSaaS全体の平均より高いが、マネーフォワードやfreeeと比べるとやや低めだと指摘します。浜田さんは、noteで公開されている資料を参照し、Sansanは百億円超えの大手SaaSとしては標準的な水準にあると整理します。

次のテーマは、IRでよく登場するRule of 40です。浜田さんは、マルチプルが高い企業と低い企業の違いを説明する指標として取り上げます。

何を良しとすればマルチプルが高くなるかは、時代によって違うと浜田さんは話します。SaaSバブルの頃は成長率が高い企業のマルチプルが高くなりましたが、今は成長と利益をバランスさせる必要があります。

ラクスの代表がクオリティグロースと呼ぶように、利益率を伴う成長が求められる時代になったといいます。そのときに使われるのがRule of 40です。

浜田さんは具体例を挙げます。売上高成長率が40%あれば利益ゼロでもよく、成長率20%でも利益率20%なら素晴らしい。逆に成長率10%・利益率10%だと厳しい、という見方です。数値は高ければ高いほどよいとされます。

Rule of 40自体は古くから言われてきた指標ですが、直近でマルチプルとの相関がもっとも高いとされ、再び注目されていると浜田さんは説明します。

高い成長の維持には投資が必要で、利益を出すこととの両立は難しくないか。清沢さんの問いに、浜田さんは資金調達の観点から答えます。

SaaSはテレビ広告やタクシー広告に費用をかければ売上自体は増えます。ただしコストを使いすぎて赤字になると、また資金調達が必要になります。

この資金調達は、株主にとってダイリューションダイリューション ── 新株発行などで発行済み株式が増え、既存株主の1株あたりの持ち分価値が薄まること。希薄化とも呼ばれますを意味します。浜田さんは、新株を発行すると発行済み株式が増え、株主1人あたりの持ち分が減ってしまうと説明します。

そのため、赤字を前提に資金調達を重ねながら成長する形は評価されづらくなっており、成長と利益の両立ができている経営者が評価されるといいます。

Sansanの数値を見ると、前期の売上高成長率は27.5%、営業利益率は8.2%で、Rule of 40では35.7となります。40には届かないものの、業界平均を上回る水準です。

内訳を見ると、粗利率は上げられている一方で、家賃や移転費用が上振れしています。清沢さんは、サクラステージへの移転などの影響を挙げます。浜田さんは、粗利、営業・マーケ、監査費のどこが利益を圧迫しているかを見ることが大切だと補足します。

浜田さんは、IRで本当に見るべきは足元の説明よりも、将来をどうしたいかを示す中期計画だと強調します。四半期より年次決算のほうが情報が豊富で、中計は統合報告書などにも載っていると案内します。

Sansanは2025年5月から2027年5月までの3年間の計画を出しています。目指す水準は、成長率25%を維持しながら利益率を中長期的に30%へ高めることです。

2027年5月時点では、成長率25%・利益率20%で合計45%となり、Rule of 40という宿題をクリアしに行くと宣言していることになります。ここから経営陣のテーマが読み取れると浜田さんは話します。

これを理解していれば、Sansanに提案する際も経営層のアジェンダを踏まえられる、と清沢さんは指摘します。浜田さんは、株主に対峙するCXOと直接話す機会は多くないものの、その課題を理解しているマネージャーや部長への提案に活きると補足します。

次のテーマは、ARRに対するFTE、つまり従業員1人あたりのARRです。浜田さんは、最近よく聞く指標だといいます。

浜田さんによれば、SaaSで見られる指標にはRule of 40やARRの成長率、ChurnChurn ── 解約率のこと。契約した顧客や売上がどれくらい失われるかを示す指標で、低いほど継続して使われていることを意味します、顧客獲得コストなどがあります。そのなかで最近注目されているのがARR per FTEです。

ARR per FTEは、従業員1人あたりでARRをいくら作れているかを示します。1人あたりの売上が大きいほど利益も出しやすいため、利益率の話と直結していると浜田さんは説明します。FTEはフルタイム換算の従業員数を指します。

Sansanの従業員数は2235名で、前年の1900人から330人ほど増えています。浜田さんは、単純計算で毎月30人ほど増えている状況だと話します。清沢さんも、自身がインターンで入った2017年頃は300人ほどだったと振り返り、規模の変化に驚きを見せます。

この規模になると、採用やリテンションの重要性が高まると浜田さんは指摘します。そのうえで、約400億円のARRを2235名で割ると1人あたり約1861万円となり、日本のSaaSとしてはよい水準だといいます。

アメリカでは1人あたり3000万〜4000万円を目指す例もありますが、日本では上場前のSaaSで1000万円に届かない企業も多く、上場後でも1000万〜1500万円が中心だといいます。Sansanはしっかり売上を作れている水準だと浜田さんは評価します。

清沢さんは、この水準はエンタープライズやBill Oneの大手取引で単価を上げられているためかと尋ねます。浜田さんは、意外にもエンタープライズが主因ではないかもしれないと答え、セグメント別の分析へ話を進めます。

多くのSaaSがマルチプロダクト化しており、全体の数字だけでは実態が見えにくくなっています。Sansanには、名刺管理のSansan、Bill One、Contract Oneといった法人向けSaaSと、Eightの事業領域があります。

今回は主にSansan事業とBill Oneを見ていきますが、この2つは性質がまったく違うと浜田さんは指摘します。Sansan事業は成長率20%弱ながら利益が出る体質になっており、Rule of 40は40を大きく超えています。

一方、爆速成長で知られるBill Oneは60%成長していますが、赤字も大きく、Rule of 40は4だといいます。同じ会社でも2つの事業はまったく異なる状態にあります。

浜田さんは、財務方針の資料でSansan事業の成長率が16.9%、営業利益率が37.9%であることに触れ、その利益率の高さに驚きを見せます。清沢さんは、伸びているプロダクトであってもRule of 40の観点を持てば、事業ごとにフェーズが違うと理解できると話します。

Sansan事業は着実に伸びており、契約社数が10%成長するなかでACVも6%成長しています。清沢さんは、伸びが大きいのはエンタープライズよりもSMBやミッドマーケットだと指摘します。

浜田さんは、この点を面白いと言います。上場前後のSansanは、エンタープライズで月に何百万円もの契約が取れるという印象が強かったからです。ところが今の成長率を見ると、ミドルやスモールのほうが伸びています。

その背景として、エンタープライズ領域はハードルが高く、外資との競合もあると浜田さんは説明します。対してミドルマーケットは、やった分が返ってきやすく、重点が置かれているといいます。

清沢さんは、Sansanが早期から大阪や名古屋、九州に地方拠点を作り、中小企業を地道に開拓してきたことに触れます。その種が上場後に芽を出しているという見方です。

浜田さんは、Sansanが昔からIRで使う「市場の1%しか取れていない」という資料にも触れます。日本には約400万社あり、社数を伸ばすなら全国の拠点を強化して着実に売っていくのが理にかなっている、と説明します。資料には潜在市場に対して30倍の拡大余地があると示されています。

Bill Oneも、MRRの成長を契約社数の増加で伸ばしており、伸びが大きいのはSMBとミッドマーケットです。浜田さんは、エンタープライズではERPや海外製品との競合が大きいため、Bill Oneが元々強いセクターを引き続き伸ばしていると説明します。

競合のLayerXについて、清沢さんは官報を基に、売上55億円、営業赤字35億円という数字を挙げます。浜田さんは、前年の売上が官報に出ておらず成長率は算出できないとしつつ、Bill Oneの売上は約100億円で規模はおよそ2倍弱だと補足します。

そのうえで浜田さんは、LayerXが赤字を掘りながら攻めてくるため、Sansanとしても手を緩められない状況にあると指摘します。清沢さんも、マーケティングや営業への投資を続けないと勝ち切れるかどうかが重要な論点だとまとめます。

浜田さんは、ここまでの内容を全体として整理します。SansanはSaaSのマルチプルが大きく変わったなかでも、上場時から時価総額を伸ばしており、それを支える着実なARRの成長がある企業だといいます。

一方で市場の評価は大手SaaSとして平均くらいで、マルチプルが特別高いわけではありません。その背景には利益率への視線があり、成長を続けながらRule of 40をどう満たすかが肝になると浜田さんは話します。

2つの事業では課題が異なります。Sansan事業はすでにRule of 40を余裕で達成しているため、成長率を鈍らせない勝負になります。対してBill Oneは、爆速成長を保ちながらいかに利益率を改善するかが肝になります。

では、利益率をどう改善するのか。浜田さんは、鍵はセールスとマーケティングだと言います。SMBとミッドマーケットが最も伸びているということは、そこに最もお金を使っているということだからです。

想像されるのは、ウェブ広告やテレビ広告、展示会への支出です。これらのROIが良くなるほど利益が出ます。加えて、18〜19年続く事業には過去のリードが大量にあり、そこからいかに商談化するかも肝になると浜田さんは説明します。

こうした利益改善に資する提案ができれば、セールス・マーケのツールは刺さっていけると浜田さんは話します。IRや公開情報を見るだけでも、こうした構造はある程度わかるといいます。

IRを提案に活かせるようになるには、日々見て慣れていくことが近道だと浜田さんは話します。面談前の15〜20分でIRだけからキャッチアップできるようになるといいます。

清沢さんは、自分の習慣としてiPhoneの株価アプリに気になる国内SaaS銘柄を20〜30ほど登録し、SalesforceやHubSpotも入れていると紹介します。株価の推移を見ておくと、下落がトレンド由来か個別要因かを考えるようになり、決算の読み方も変わるといいます。

まとめ

Growth Radioの新シリーズ第1回は、SansanのIRを題材に、上場SaaSのグロース戦略の読み解き方を解説する回でした。株価から中期計画まで、営業やマーケティングの提案に活かせる視点が示されました。

• IRはまず株価と時価総額を見て、会社のモメンタムをつかむ。SaaSはPERよりPSRで評価される
• 今のSaaSは成長と利益の両立が問われ、売上高成長率と営業利益率の合計を見るRule of 40が重視される
• Sansanは上場から時価総額を伸ばし、大手SaaSとして標準的な水準。ARR per FTEは約1861万円で日本では良い水準
• Sansan事業とBill Oneは性質が全く異なり、前者は成長維持、後者は利益率改善が課題。提案すべき内容も変わる
• 伸びているのはエンタープライズよりSMB・ミッドマーケット。利益改善の鍵はセールスとマーケティングにある