業界横並びでPBR1倍割れという違和感
四季報で水産卸の会社のPER・PBRを書き出していくと、PBRが1倍を割れている会社が本当に多いんです。
PBR1倍割れというのは、純資産が1000円ある会社に対して、市場が600円や400円しか払わないと言っているようなものです。
しかも1社だけではなく、業界横並びで1倍を割れている。なぜ純資産が額面通りに評価されないのか、ずっと気になっていました。
PBRはPERとROEに分解できます。水産卸の中にはPERが20倍近くついている会社もあるので、効いているのはROEの低さなんじゃないかと見当がつきます。
デュポン分解でROEの低さをばらしてみる
ではなぜROEが低いのか。ここはデュポン分解 ── ROEを「利益率×総資産回転率×財務レバレッジ」の3つに分けて、どの要素が効いているかを見る分析手法で考えてみます。
利益率は以前調べた通り低くて、2%以下の会社が多いんです。一方で、自然を相手にした鮮度が大事なビジネスなので、回転率はそこそこありそうな雰囲気がします。
そこで自己資本比率を見ると、確かに厚い会社が多いんです。『中部水産』は81%、『横浜丸魚』は67.9%、『横浜魚類』は47.8%、『中央魚類』は44.1%でした。
つまり、財務レバレッジが効いていない訳です。
例えば横浜丸魚は、純利益率1.5%（四季報予想）、総資産回転率は約1.3回、レバレッジは1.5倍。薄利の高回転モデルで、回転はしっかり稼いでいるんですよね。
逆に中央魚類のROEが相対的に少し高いのは、自己資本比率が他より低く、借入を使ってレバレッジが効いているからです。
株主が期待する利回り（株主資本コスト）は8%前後と言われることが多いのですが、水産卸のROEは2.6%から7.7%くらいで、ほぼ全社がそれを下回っています。
例外は『築地魚市場』で、ROE7.2%、PBR1.1倍。本業の水産卸は赤字予想でも、冷蔵倉庫や不動産賃貸という高マージン事業で利益を確保している会社です。
ROEが低いと「稼げていないのでは」と見てしまいがちですが、マージンなのか、回転なのか、レバレッジなのか、どれが動いているのかは分けて見たいところです。
厚い純資産の中身は「有価証券の含み益」だった
借入を使えばROEが上がるなら、使わない手はないですよね。財務の方もそれは認識しているはずです。では、厚い純資産の中身は何なのか。
答えは、これまでの話とつながる有価証券の評価額でした。
横浜丸魚の2026年3月期は、純資産が前期末から36.2億円増えています。その主因は、その他有価証券評価差額金の増加36.5億円。総資産が252.8億円から308.7億円に増えたのも、投資有価証券の時価評価が主因と書かれています。
つまり、事業で稼いだから資本が厚くなったのではなく、保有している株式の含み益で分母が膨らんでいる訳です。これが起きると、ROEもPBRも構造的に下がります。
取引先と持ち合った株は、受取配当金として利益を押し上げながら、評価差額金として資本も膨らませる。1つの資産が損益と資本の両方に効いているんです。
めちゃめちゃ乱暴に言うと、投資家側からすれば「他の会社に投資するなら私たちでもできるから、早くお金を戻してくれ」という話ですよね。
会社側も無策ではありません。横浜丸魚のコーポレートガバナンス報告書には「資本コスト、株価変動リスクの自己資本への影響の観点から、政策保有株式について縮減を図ります」とあり、外部投資家からの提案も出ています。
中部水産の有報には、保有意義が希薄なものは速やかに縮減し、簿価から30%以上時価が下落した銘柄は売却検討対象とする、という運用まで開示されていました。
問うべきは「どこまでが必要な資本か」
ここまで見てきて、問いの本質は自己資本が過剰かどうかではなかったと思うんです。どこまでが必要資本かが、本当に考えるべきことでした。
自然を相手にしている以上、どこかにクッションを持たなければならない。業界全体では市場が2段階あることがクッションになり、1社で見れば株式の持ち合いやキャッシュを生む副業が本業のクッションになります。
必要と言えるのは、買付主流ゆえの在庫や売掛金、市況変動への耐久力、冷蔵倉庫という設備投資、仲卸や小売への与信です。
一方で、事業と切り離しても集荷力が落ちない政策保有株、稼働の低い不動産、余剰の現預金は、きちんと説明しない限り「早く吐き出しなさい」と言われてしまいます。
ただ、これを外から判断するのは本当に難しいんです。私も数字を読み上げただけで、他社と比べて高い低いは言えても、実際にどこまでが必要なのかは中の人間でないとわかりません。
詳しい人がいたら、ぜひ聞いてみたいですね。
「業界特性だから」では通らなくなっている
東証が「資本コストや株価を意識した経営」を求めてから、4年ぐらい経ちました。
東京証券取引所上場部が2026年4月末に出した数字では、スタンダード市場でPBR1倍割れが49%、ROE8%未満が60%。水産卸の多くはスタンダード上場なので、どちらの側にもいる訳です。
業界特性だから仕方ない、では通らなくなってきているのが現状かと思います。
ただ、低PBRを「株価が安い」で終わらせてはいけないと思っています。取扱数量が構造的に減り、価格転嫁に時間がかかり、それでも在庫と与信と設備を抱え続けなければならない。必要な資本が大きいこと自体が、資本効率を押し下げているんです。
この業界の低いROEは、経営の怠慢では決してなく、事業環境が要求する安全資本の裏返しだと思います。
問題は、その安全資本の中に事業と関係の薄い資産が混ざっていても、外から区別しにくいことです。それをわからない外野が「吐き出せ」と言い、安易に応じてしまえば、事業そのものが崩れる可能性もあります。
しっかり見ましょう、なんてわかっとるわいという話ですが、意外とできないのがそれなんですよね。一次情報なしに推測するのは楽しいし勉強にもなりますが、、これは今、自分に言っています。
その中でも『マルイチ産商』は、四季報に統合や構造改革に踏み込む記載が多く、PBR0.85倍、ROE7%と卸の中では比較的高めです。何を変え、何が不要かを開示しながら進める会社は、少しずつ数値が改善しているんですよね。
とはいえ、持ち合いは中立的なハブである荷受けを支える資本関係でもあります。縮減は資本効率を上げる一方で、集荷力という無形の資産を削るかもしれない。そこをどう説明しているかを、各社の開示で見ていくのが大事なんでしょうね。
正直、確定的なことを言いにくい分野で、歯切れの悪いところも多かったと思います。それでも、水産業をまったく知らないところから数字を見てあれこれ考えてきた過程を、一緒に体験してもらえたら嬉しいです。
全4回お付き合いいただき、ありがとうございました。美味しいお魚、水産業の皆さん、本当にありがとうございます。
まとめ
水産卸のPBR1倍割れは、低い利益率と効いていない財務レバレッジによるROEの低さが原因で、厚い純資産には持ち合い株の含み益も含まれていると私は見ています。ただその多くは自然相手の事業に必要な安全資本で、どこまでが必要資本かを外から見分けにくいことこそが問題だと考えました。
- 水産卸は業界横並びでPBR1倍割れで、PERではなくROEの低さが効いている
- ROEの低さは2%以下の利益率と、高い自己資本比率で財務レバレッジが効いていないことによる
- 純資産の増加は政策保有株の評価差額が主因で、ROEとPBRを構造的に押し下げている
- 低ROEは怠慢ではなく安全資本の裏返しで、縮減は集荷力とのトレードオフになる
