投資家はスタートアップのRevenueをどう評価するのか？DNX中野氏が語るフェーズ別の見極め

今回のGrowth Radioは、いつもの清澤さんではなくゲストを迎えたゲスト回です。登場するのは、DNX Venturesに所属するベンチャーキャピタリストの中野智裕さんです。

DNXはimmedioのリード投資家でもあり、中野さんはimmedioを担当しています。収録直前には月次の株主定例を終えたばかりだといいます。

浜田さんは、これまでマーケターや事業を作る人の話が多かったと振り返ります。今回は資金の出し手であるベンチャーキャピタリストが何を考えているのか、今の市場環境でグロースにどんな水準が求められるのかを、2回にわたって掘り下げると説明します。

中野さんは、DNX Venturesで3年ほど投資チームの一員として働いています。主にBtoBのソフトウェアのスタートアップに投資するベンチャーキャピタルファームです。

中野さんはそれ以前、SaaS業界に十数年ほど身を置いてきました。外資系のセールスフォースに4.5年ほど勤め、その後にチームスピリット、ハコブという2社のスタートアップを経て、今はDNXにいます。新卒はマツダという自動車メーカーからキャリアを始めたと話します。

浜田さんは、中野さんのキャリアが実業中心でVCとしては珍しいと指摘しつつ、DNXにはそうした実業経験者が多いと語ります。中野さんもこれに同意します。

中野さんは、スタートアップでの就業経験や起業経験を通した知識を持って投資先を支援するスタイルがアメリカでは一般的だと説明します。DNXはそのアメリカンなやり方をお手本にチーム作りをしているといいます。

代表の倉林さんも海外VCでの勤務経験があり、グローバルなスタイルを持ち込んでいます。中野さんは、日本のスタートアップエコシステムの足りない部分や、もっと成熟すべき部分がまだ大いにあると考えています。

その上でDNXは、エコシステムの健全な発展にどう貢献できるかを常日頃考えていると話します。起業家コミュニティ「SproutSprout ── DNX Venturesが運営する起業家コミュニティ。番組内ではimmedioもこの名を冠したオフィスに入居していたと語られています」の運営や、起業家のアイディエーションから伴走してスタートアップ自体を作っていく「DNX STUDIO」など、試行錯誤しながら取り組んでいるといいます。

immedioもこの6月まで同名のオフィスにいて、近いフェーズかつBtoBソフトウェアという近しい領域の起業家と切磋琢磨し、刺激を受けたと浜田さんは振り返ります。

今回のテーマであるスタートアップのグロースを語る前提として、浜田さんはDNXがどんなスタートアップを見ているのかを尋ねます。

DNXは2011年から東京とシリコンバレーに拠点を構え、主に日米を中心にBtoBのソフトウェアのスタートアップに投資しています。累計で1000億円以上を運営し、投資先は200社以上、うち国内でも100社以上の投資実績があるといいます。

投資対象はSaaS、クラウド、Fintechといったソフトウェアが関わる領域が中心です。最近はディープテック領域でも、ソフトウェアが関わるところであれば投資していくなど、領域の幅が広がっていると話します。

DNXの投資方針は、主にアーリーステージから投資するというものです。中でもシリーズAでリード投資家として一定の持ち分とボード指名権を持ち、深く伴走するスタイルを取っています。

中野さんは、深く関わるからこそ、得意領域がないと投資先に貢献するのは難しいと考えています。BtoBソフトウェアならきちんとバリューアップできる、それに値するように日々自らを鍛えることを大事にし、非常に絞った領域で投資しているといいます。

リードでボードも取ると1社1社へのコミットメントが大きくなるため、浜田さんは投資の意思決定プロセスを尋ねます。

中野さんは、DNXの一番のストライクゾーンはシリーズAだと説明します。シリーズAで投資する際は、いろんな観点でDDに相当な時間を使い、1ヶ月から1ヶ月半かけて進めるといいます。DDDD ── デューデリジェンスの略。投資先の事業やチームなどを詳しく調査し、投資判断のために価値やリスクを見極めるプロセス

中野さんは、投資先がうまくいっているから追加投資するのはもちろん、つらい時こそしっかり支えることも同じように大事にしていると語ります。いい時も悪い時も最後まで付き合っていける相手なのかを、お互いに見極めるのがシリーズAのDDだといいます。

そのため、シリーズAでは人物面の相性やプロダクトのPMFの仕上がり具合など、かなりディープにDDしていきます。一方でシードは、シリーズAと比較するとライトにDDし、手早く投資することを大事にするフェーズだと話します。

中野さんは、シード投資を実行すると1年半から2年のシード期間を伴走しながらお互いに知り合えると説明します。浜田さんとのシード期間で相互理解ができたことが、シリーズAにつなげるかどうかの判断でファンドとして非常に大事だと語ります。

浜田さんは、DNXのシードファンドとメインファンドで担当が分かれるのかを尋ねます。中野さんは、シードが特に好きなメンバーはシードに偏る傾向があると認めつつ、それ以上にキャピタリストの強みを大事にしていると答えます。

フィンテックならこの人、ヘルスケアや製造業ならこの人、といった強みを重視するのは、投資先を一番バリューアップできるのは誰かを考えるためだといいます。

浜田さんは、シードからさまざまなフェーズで追加投資をするDNXだからこそ、各フェーズで次の調達に向けて何ができていなければならないのか、資金の出し手が何を見ているのかを聞いていきたいと切り出します。

まずシードです。immedioもほぼプレレベニューの状態でシード投資を受けたといいます。浜田さんは、シード投資のタイミングで見ているのは完全にプロダクトと人なのか、それともレベニューについても見ている点があるのかを尋ねます。

中野さんは、各フェーズでVCが何のリスクを取っているのかを理解できるといい、と前置きします。immedioのシードラウンドでは、immedioがほぼ浜田さんという状況で、そこでレベニューを見てもあまり意味がなかったと語ります。

中野さんは、シード期はおおむね1年半から2年で、売上金額を積み上げるよりも、狭く絞られた顧客像の絞られたペインに深く刺さるプロダクトを作り上げられるかを期待して投資すると説明します。この狭く絞る姿勢をレーザーフォーカスレーザーフォーカス ── 狙う顧客像や課題を意図的に狭く絞り込み、そこに集中して深く刺さるプロダクトを作る考え方と呼びます。

中野さんは、シード期にARR1億円を作ったからシリーズAをやってくれと言われても、ここでやるとは限らないと語ります。あくまでプロダクトや売上の中身を伸ばしていくのがシード期だといいます。

浜田さんは、シードで作ったプロダクトを最初に売るのはファウンダーが多いと指摘し、エンジニア出身のファウンダーでも物さえ作れればよいのかを尋ねます。

中野さんは、シード期でも初期顧客の獲得は求められると答えます。プロダクトを作ってもお客さんを全く獲得できていない、顧客と話すのは苦手だと強く来られると別の懸念になるといいます。一方でエンジニア出身のCEOも多く、創業チームで役割分担しながら初期顧客を獲得している会社は多いため、解決できる課題だと話します。

続いて話題はプレAからシリーズAに移ります。浜田さんは、シリーズAの目安がARR1億円とは限らないという前提を踏まえ、何ができていればシリーズAの検討の土台に乗るのかを尋ねます。

中野さんは、シリーズAでVCが取るリスクはスケールリスクだと説明します。シードで作ってきたビジネスをスケールさせられるのか、いわば0や1から10にできるかを見るといいます。

そのスケールの種がシード期に築かれたかを、DDで観察します。中野さんはこれを大きく3つに分解します。

1つ目はPMFです。定義された顧客に対して刺さるプロダクトがあるかを検証します。PMFPMF ── プロダクトマーケットフィットの略。プロダクトが特定の市場や顧客の課題にしっかり合致し、受け入れられている状態

2つ目はレベニューの再現性です。中野さんは、ここも金額ではなく再現性を見ているのがポイントだと強調します。

理想の顧客像であるICPICP ── Ideal Customer Profileの略。自社のプロダクトが最も価値を発揮する理想的な顧客像を定義したものに対し、一定の訴求で一定のコンバージョンで受注に至り、受注後もカスタマーサクセスを再現できるか。このレベニューオペレーションの再現性は、特にシードの後半に伴走しながら見たいところだと語ります。

3つ目は起業家の採用力、調達力です。ビジネスをスケールさせるには採用してチームを作ることが求められるため、チームを作りきれる人格や魅力をまとっているかも見るといいます。

中野さんは、これら3つがすべて理想的に100点というシリーズAはなかなか難しいとしつつ、数億円の資金を入れればスケールさせられるか、いい時も悪い時も伴走できる相性かを確認した上でシリーズAに進むと語ります。

浜田さんは、PMFをどう見るのかを尋ねます。NPSのような指標なのか、それともVC自ら顧客インタビューをして刺さり具合を見るのかという問いです。

中野さんは、顧客インタビューを何件もお願いして生の声を聞くこともあると答えます。SaaSの場合、顧客がプロダクトをどう使っているかのデータポイントも見られます。個社情報を見るというより、カスタマーサクセスと関係する指標は何かを評価し、その振る舞いがデータからも増えていると確認できるかなど、いろんな観点で見ていくといいます。

一方で、ユニットエコノミクスユニットエコノミクス ── 顧客1件あたりの採算性を表す考え方。獲得コストと生み出す利益を比べ、ビジネスが成り立つかを見るやNRRといった指標は、PMFから日が浅いと見えにくいと語ります。直近1年から1年半の指標だけでは、いい数字でも再現性やトレンドとして見てよいのか評価が難しくなるためです。

そのためPMFの評価は投資担当者の腕の見せどころであり、ドメインエキスパティズや直感もある程度必要になると中野さんは話します。だからこそ、得意分野でないとシリーズAのDDを自信を持ってやるのは難しいといいます。

次に浜田さんは、2つ目のレベニューオペレーションを尋ねます。受注率やチャーンで見るのか、それとも定性なのかという問いです。

中野さんは、MRRの獲得トレンド、獲得している顧客の属性や質の粒が揃ってきたか、顧客のフィードバックや刺さりポイントの再現、Time to SellやTime to Valueに再現の兆しがあるかなどを見ると説明します。定量的にバキッと評価できるものではなく、いろんな情報を統合して兆しを感じられるかがポイントだといいます。

浜田さんは、3つ目のチームビルディングについて、マネジメントレイヤーが採用できているか、リファラルで効率よく人を取れているかなど、何が見極めポイントになるのかを尋ねます。

中野さんは、必ず満たすべき条件ではないと前置きした上で、シードの後半で各機能の1人目がいることは強みの一つになると答えます。

こうした人がいるとシリーズA着手後にいいスタートが切れる利点があるといいます。一方で、そうした採用状態でなくてもシリーズAを進めることはあり、グラデーションのある世界だと語ります。

中野さんは、2年間付き合ってきた中で、起業家のファン作りのあり方や、どういう人を味方につけてきたかなど、起業家の魅力を感じられる機会が持てると話します。そのため採用人数に関わらず、体験の共有によってコンヴィンスされることはできるといいます。

最後の話題はシリーズBです。浜田さんは、SaaSバブルを超えてシリーズAまでは多いがシリーズBはそう多くないという市場観を示し、ここがシビアな分かれ目になると指摘します。その上で、シリーズBでVCが取るリスクと見極めポイントを尋ねます。

中野さんは、シリーズB以降は難しさのレベルが変わってくると語ります。エグジットの高さがどれくらい行くか、投資のROIを満たせるかという観点で、シビアに入ってくるVCも多いといいます。

VCごとに、投資に対して何倍で返ってきてほしいかというMOICMOIC ── Multiple on Invested Capitalの略。投資額に対して最終的に何倍で回収できたかを表す倍率の目標や方針があると説明します。

中野さんは、300億にできるだけのスケール能力があるか、起業家とExitの目線がAlignできているかがシビアに評価されると語ります。バリュエーションが高すぎると、特にこうした論点が増えてくるといいます。

浜田さんは、シリーズBでは5から10億円の調達が多く、バリュエーションも30から50億円になることが多いと指摘します。そうすると100億、150億円のExitがミニマムに据えられないと土台に乗らないのではと問いかけ、300億のExitを描けるかは市場の大きさなのか、プロダクトを作る力なのかを尋ねます。

中野さんは、シリーズAと比較してシリーズBやCでは事業計画の蓋然性が非常に厳しく評価されると語ります。

まだ実現していないものに大きく依存しながら数年後の成長が大きくなると説明する時には、VCがコンヴィンスされるかどうかが問われると語ります。

浜田さんは、机上の計画にかける説明は弱いという指摘に同意しつつ、その時点で何が示せていれば確かにそうなると言えるのかを尋ねます。ARR成長率、NRR、バーンマルチプルなど、どのKPIがクリティカルなのかという問いです。

中野さんは、オーガニックグロースオーガニックグロース ── M&Aや新規プロダクト投入などの非連続な施策に頼らず、既存事業の自力で実現する成長でどれくらい計算できるかがベースとして押さえたい部分だと答えます。その上でセカンドプロダクトやM&Aといった非連続的な成長を積み上げる考え方が大きいといいます。

さらに中野さんは、USチームと話すと、特にアメリカではNRRが相当見られていると語ります。日本と比較しても、次のラウンドで投資家をアトラクトするためにNRRをどう改善するかの議論が非常に多いといいます。NRRNRR ── Net Revenue Retentionの略。既存顧客からの売上が1年でどれだけ増減したかを示す指標。解約と増額の差し引きで、100%を超えると既存顧客だけで成長している状態

浜田さんは、NRRはエンタープライズを狙った方が高く出やすいとし、シリーズBまでにエンタープライズを攻めておいた方がいいのか、SMBならSMBなりのNRRが出ていればよいのかを尋ねます。

中野さんは、エンタープライズの方がNRRは高く出がちだとしつつ、エンタープライズであれSMBであれ、ビジネスモデル作りやプライシングのロジックがNRRを引き上げる作りになっているか、値上げできるプロダクトなのかを総合的に見ると答えます。

浜田さんがACVACV ── Annual Contract Valueの略。顧客1社あたりの年間契約金額が上がってきているかも大事かと確認すると、中野さんはすべてはACV、ARR成長に寄るのがSaaSの特徴だと応じます。成長率を実現する要素としてNRRが高いと、期待する成長率をより高い角度で計算できるという整理です。

ただし中野さんは、日本ではNRRがそこまで重要な論点になるかというと、重要な指標ではあるものの投資決定を大きく左右するほど確固ではないと補足します。

浜田さんは、アップサイドを示すNRRやACVに対し、CACペイバックやLTV/CAC、バーンマルチプルといった効率性の指標がシリーズBで重要になるのか、それとももっと後なのかを尋ねます。

中野さんは、ミドルステージになると調達金額も上がり、数十億円のラウンドも珍しくないと語ります。例えば50億円調達した場合、バーンマルチプルバーンマルチプル ── 消費した資金に対して、どれだけのARRを積み上げられたかを示す効率指標。数値が小さいほど資金効率がよいが1ならARR50億円を積めるが、2なら25億円、3ならもっと低くなります。

仕上がりでExit100億円の売上を作ろうと考えた時に、必要な資金がどれくらい変わってくるかは大きな関心事だと語ります。これが最後の資金調達になるのかならないのかという、投資家の見立てにも影響するため、成長効率は非常に大事だといいます。

浜田さんは、シリーズAからBにかけてはかなり筋肉質なものを作り、それまでのお金でいくら売上を作ったのかが今のトレンドではシビアに見られると整理します。中野さんも、その点を重視してほしいと応じます。

浜田さんは、ここで前編を締めくくります。後編では、チームをどう作っていくのか、COOやCMOといったレベニューのエグゼクティブはいつから必要なのかという組織作りの話と、中野さんの専門であるファイナンスの役割を聞いていくと予告します。

まとめ

この回では、DNX Venturesの中野さんが、シード、シリーズA、シリーズBの各フェーズで投資家がRevenueとチームの何を見ているのかを、フェーズごとに取るリスクという視点から具体的に語りました。

• シードで取るのはプロダクトリスクで、売上金額よりも絞られたペインに刺さるプロダクトを作れるかを見る
• シリーズAで取るのはスケールリスクで、PMF・レベニューの再現性・起業家の採用力の3つを見る。金額より再現性が重要
• シリーズAのレベニュー評価はチャーンが取れないことも多く、獲得トレンドや刺さりポイントの再現など、兆しを統合して見るアートの側面がある
• シリーズB以降はExitとROIがシビアに見られ、事業計画の蓋然性やMOICの目線合わせが問われる
• ミドルステージでは調達額が上がるため成長効率が重視され、NRRやバーンマルチプルなど筋肉質さを示す指標が問われる